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塔筒法兰龙头恒润股份分析报告:进军风电轴承打开第二增长曲线
发布时间:2022-08-13 10:42:04 来源:火狐体育官方版 作者:火狐体育在线注册

  恒润股份成立于 2003 年 7 月,主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件、真空腔体的研发、生产和销售,产品应用于风电、石化、金属压力容器、机械、船舶、核电等多个行业,其中风电行业是公司产品的主要应用领域。作为辗制环形锻件和锻制法兰行业重要供应商,公司在国内具备较强的工艺优势和客户优势,已进入维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、阿尔斯通、艾默生、三星重工、韩国重山等国外知名厂商的供应商行列,并与金风科技、明阳智能、上海电气等国内知名风电主机厂保持深度合作。

  公司目前主要产品为辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件。辗制环形锻件主要为风电塔筒法兰,另外还有应用于金属压力容器、石化行业的大直径管道法兰,以及用于工程机械的回转支承套圈;锻制法兰作为常见的机械连接件,广泛应用于各个行业;公司其他自由锻件可应用于管道连接、设备连接、设备本体及零部件、模具本体、筒体、电机主轴等领域。

  受益于风电行业持续高景气,公司业绩规模快速扩张。我国新增风电装机量逐年创新高,风电上游零部件持续受益。2015-2020 年公司业绩规模快速扩张,营收/归母净利润 CAGR 分别为 28.9%/51.3%。2021 年由于陆上风电项目需求回落,订单释放减缓,加之原材料价格上涨,公司业绩承受一定压力。2021 年公司营业收入 22.9 亿元,同比略降 3.8%,归母净利润 4.4 亿元,同比略降 4.6%。2022Q1 原材料价格仍处于高位,叠加疫情影响,公司营收及净利润进一步承压。我们认为,“十四五”期间风电装机量增长较确定,疫情为短期扰动因素,不改公司中长期的增长逻辑。

  公司毛利率自 2016 年达到 37.3%的峰值后开始下调,2019 年出现修复趋势。2021 年起原材料价格上涨叠加风电招标价下降,公司毛利率持续承压,2021 年全毛利率为 24.3%,2022Q1 毛利率进一步下滑至 11.4%,或已到达底部,2022Q2 有望企稳反弹。公司费用管控水平较好,2021 年净利率并未出现下滑,较 2020 年基本持平,2022Q1 净利率则下滑至 3.4%。

  逐渐扎根国内市场,内销毛利率具备相对优势。2017 年以前,公司销售重心在海外市场,2016 年公司外销收入 4.55 亿元,占主营业务收入比重 78.1%。由于外销结构中毛利率较高的辗制法兰占比提升,加之外销收入中 DAP、DDP 模式占比增加,以及美元、欧元汇率升高,因此 2017 年以前外销毛利率处于较高水平。

  2017 年以后国内风电市场蓬勃发展,海上风电扩张趋势明显,公司重心逐渐向国内转移,2021 年公司内销收入 14.11 亿元,占主营业务收入比重 84.3%。同时由于国内风电机组大型化趋势下高端风机应用增加,公司内销毛利率逐渐提升,2021 年公司内销毛利率为 33.2%,显著高于外销毛利率。

  费用管控水平良好,期间费用率呈下降趋势。公司自 2017 年以来费用水平显著下降,2021 年期间费用率为 7.7%,较 2017 年全年下降 9.3pct。具体来看,公司销售费用率和管理费用率均有明显下降,2021 年分别为 0.5%、3.5%;公司财务费用率总体稳定,2019 年以来基本持平;公司保持了相对稳定的研发投入,2017 年以来研发费用率维持在 4%附近。

  引入国资股东,助力公司跨越式发展。济宁城投实际控制人为济宁市国资委,是济宁市最主要的城市设施投资、建设和运营主体。济宁城投多年来深耕基础设施和运营服务,具备深厚的区域性资源优势和强大的资金实力,能够为公司引进更多的战略及业务资源,有利于促进公司整体业务发展及战略布局,同时可为公司实现跨越式发展提升充足的资金支持。

  风电平价时代到来,行业切换为内生增长。回顾全球及我国风电市场,补贴政策是风电行业新增装机量的重要驱动因素,补贴退坡的最后一年通常发生集体抢装,风电装机量周期与补贴政策调整周期基本匹配。2021 年海上风电补贴退出后,我国风电正式迈入平价时代,倒逼行业内生增长,为风电产业链带来诸多新机遇。

  新一轮风电周期紧跟“双碳”主线,快速发展趋势较为明确。2021年我国风电新增装机量 55.9GW,同比上升 2.7%,并未出现历史上抢装后的大幅下调。2021 年全球风电新增装机量 93.6GW,同比下降 1.8%。

  海陆共振,未来装机量需求明朗。根据《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》,“十四五”期间将重点发展九大清洁能源基地、四大海上风电基地。目前第一批风光大基地已申报完成,总规模 97.05GW,其中有超 45GW 要求在 2022 年底前投产。同时根据沿海各省海上风电装机规模,预计十四五期间海上风电年均新增装机量将超过 12GW。

  2022 年或为风电招标大年,景气度超前。从市场公开的风电招标量来看,2022 年招标量大幅高开,2022Q1 公开招标量 24.7GW,同比提升 73.94%,在传统淡季创下单季度历史新高。考虑到 2021 年风电公开招标量 54.2GW,仍处于较高水平,其中一部分延续到 2022 年交付,加上 2022 年招标量高增,风电交付量增长已有充分保障,风电法兰下游需求扩张基本确定。

  1)根据龙源电力 2021 年第一批陆上风电塔筒招标公告,合计招标 297.3MW,法兰预估重量合计 1525.1 吨,折算出陆上风电单 GW 法兰用量约 6500 吨。海上风电法兰单 GW 重量更大,假设为 1 万吨;价格上,假设 2021 年陆上风电法兰平均价格约为 1.5 万元/吨,海上风电法兰平均价格约为 2.4 万元/吨;同时假设 2021-2024 年陆上/海上法兰的单价、单 GW 用量保持稳定;

  轴承是风电设备的核心零部件,需满足风电设备的恶劣工况和长寿命、高可靠性的使用要求,因此风电轴承具有较高的技术难度,国产替代进程缓慢。

  风电轴承在不同机型中的使用量不同,一般来说一台直驱式风机需要 1~2 套主轴轴承、1 套偏航轴承、3 套变桨轴承,而双馈式或半直驱式风机由于在直驱式的基础上增加了齿轮箱,因此还需要多套齿轮箱轴承。

  预计 2024 年我国偏航变桨轴承与主轴轴承市场规模约为 180 亿元。与法兰不同,轴承为按件计价的产品,通常一台风电机组配备 1 个偏航轴承、3 个变桨轴承以及 1~2 个主轴轴承,价值量较高。根据我们测算,2024 年偏航变桨轴承市场空间约为 109.4 亿元,主轴轴承市场空间约为 70.8 亿元,偏变轴承+主轴轴承合计 180.2 亿元,2021-2024 年 CAGR 为 13.9%。

  高端轴承依赖进口,国产化任重道远。轴承市场过多年产业竞争后,高端市场被瑞典 SKF、 德国 Schaeffler、日本 NSK、日本 JTEKT、日本 NTN、日本 NMB、日本 NACHI、美国 TIMKEN 这四个国家八家大型跨国轴承企业所垄断,八大跨国轴承集团公司占据了全球70%以上的市场份额,而国内的轴承制造商约占全球市场份额的 20%。

  1)设计与分析。国内以经验类比设计起步,受力分析与载荷谱的相关研究缺少。其中的难点技术是针对主轴轴承的要求无故障运转达 13×104h 以上,并具有 95%以上的可靠度;针对齿轮箱轴承的高损坏率(据统计,齿轮箱故障中约 80%左右是由轴承失效引起)的高载荷容量设计等。设计是轴承技术的主要难点,也是国内技术突破的瓶颈;

  公司作为风电行业上游精加工锻件制造企业,拥有成熟的生产技术与工艺,开拓风电轴承业务具备较强的成本优势。轴承是全风电产业链中技术壁垒最高的环节之一,也是毛利率较高的环节,由于壁垒高筑,小型企业难以突破,公司切入风电轴承市场将形成差异化竞争优势,享受国产代替的巨大市场空间,打开第二增长曲线。

  2)募投项目进展不及预期的风险:公司通过非公开发行股票募集资金用于 12MW 海上法兰项目、风电轴承项目与齿轮箱项目,若项目顺利投产,刚能巩固公司在风电法兰领域的优势地位,同时丰富产品品种,形成整体产品规模和配套优势。但目前风电轴承尚处于验证阶段,齿轮项目还在建厂阶段,未来存在不确定性,若进展放缓则会影响公司收入与估值。

  3)风电装机量不及预期的风险:风电行业是公司产品主要应用领域,公司业绩显著受风电装机量的影响。“十四五”期间各省清洁能源基地和海上风电基地虽已有装机量规划,但实际交付量仍存在一定的不确定性,有可能对公司业绩造成不利影响。

  4)市场规模测算误差风险:我们对风电法兰、风电轴承的市场规模进行了简单测算,除引用公开数据外,我们还对部分参数做出了假设,因此测算结果可能与实际市场规模存在误差。

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